2025年，美联储货币政策路径主要取决于以下两个因素的相互作用：一是美国经济的发展态势，二是美国经济基本面与特朗普政策可能引发的通胀压力之间的再平衡。鉴于此，依据美国经济在2025年有望实现“软着陆”，以及特朗普重返政坛对2025年引发“再通胀”风险相对较低的基准判断，预计美国降息周期在2025年或面临曲折，但不改大方向上的延续。

　　美国经济“软着陆”可能性较大

　　在2024年12月经济预测摘要中，美联储对2024年和2025年美国全年经济增长预期较2024年9月有所上调，同时对这两年的失业率预期有所下修，反映出美联储对美国经济前景的相对乐观态度。

　　从经济的发展趋势来看，我们预计2025年美国经济大概率往弱的方向走，实现“软着陆”的可能性较大。

　　首先，美国较难实现“再通胀”，但通胀增速下行趋势放缓的概率较高。

　　其次，美联储在2024年12月的议息会议上明确表示，美国劳动力市场将逐步降温而非急剧恶化。这与我们的判断一致，即美国劳动力市场将呈现温和下降态势。因此，2025年美国的利率环境可能在大部分时间内保持适度的限制性，从而促使经济温和下行。

　　最后，回顾2024年以来美国经济的表现，在个人消费这一主要增长驱动力的支撑下，其展现出的韧性远超市场预期。然而，美国候任总统特朗普主张的关税政策对个人消费倾向的潜在负面影响不容忽视。历史经验表明，在特朗普首个任期，随着贸易摩擦的加剧，美国个人储蓄率曾出现显著上升。因此，在特朗普第二个任期，若其继续大举推行关税政策，可能导致类似现象，进而削弱个人消费对美国经济的支撑力度。此外，个人可支配收入也可能因2025年美股的较大波动而受到影响。

　　综合对2025年美国经济自身发展态势及劳动力市场表现的分析，以及美股与美联储货币政策之间相互作用的预期，预计美联储2025年大概率继续推进降息进程。然而，特朗普重返政坛可能从通胀层面在一定程度上对这一进程产生阶段性扰动。

　　“再通胀”或缓一缓

　　2024年12月美联储会议纪要显示，如果数据符合预期，美联储将适宜继续逐步向更为中性的政策立场推进，但需谨慎行事。与会者预计通胀继续向2%的目标水平回落，但通胀仍高于预期，且潜在的贸易政策变化可能会让去通胀进程比预期更为复杂。由此可见，美联储暗示未来降息节奏可能放缓的主要原因在于对通胀的考量，尤其是将特朗普上台后的政策不确定性纳入后续货币政策的考量。

　　目前无论是美联储还是市场，对特朗普执政可能引发“再通胀”现象的担忧主要集中在两个因素上：一是关税政策可能导致核心商品价格的上涨，二是移民政策收紧可能引发服务业成本的上升。

　　2025年美国通胀整体大概率呈现放缓态势，但下行斜率会有所放缓，从而对本轮美国降息周期产生短期扰动，但不改变其大方向。

　　首先，关税对通胀的影响通常不能立刻显现。以史为鉴，特朗普加征关税多为渐进的过程，且涉及多轮复杂的谈判和互动。

　　其次，特朗普在短期内迅速实施大规模移民收紧政策的概率不大。根据PIIE的预测，即使以每年100万至140万人的驱逐规模计算，对2025年美国通胀的影响也相当有限，而特朗普不太可能实现超过这种规模的驱逐人数。

　　最后，特朗普在控通胀方面具备一定的经验，其政策的兑现率不高，多数政策承诺仅停留在口头层面，未能完全转化为实际的政策措施。

　　综上所述，从通胀的角度来看，尽管特朗普在其第二个任期内可能推行大规模的贸易保护政策以及严苛的移民政策，但美国通胀在2025年呈现下行趋势的可能性依然较高，预计不会对美国降息周期的持续性构成显著影响。（作者系南华期货首席经济学家）

（文章来源：期货日报）